华创证券：Token推理大爆发 国产算力再迎海量需求

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，Token消耗量的指数级攀升，更深层次的驱动力是用户对AI使用模式的根本性转变。算力需求持续扩张正直接拉动算力芯片需求增长，中国GPU产业进入高景气放量阶段。推理负载常态化意味着算力需求从“周期性训练投入”转向“持续性推理消耗”，算力芯片产业价值中枢呈现系统性上移趋势。在推理负载常态化与海外高端算力供给受限背景下，供给端弹性不足与国产替代加速形成共振，产业利润有望向芯片设计与核心算力环节集中。

华创证券主要观点如下：

事件：2026年2月9日至15日，OpenRouter数据显示，中国模型以4.12万亿Token的调用量，首次超过同期美国模型的2.94万亿Token。2月16日至22日，平台调用量排名前五的模型中，有四款来自中国厂商，分别为MiniMax的M2.5、月之暗面的Kimi K2.5、智谱的GLM-5以及DeepSeek的V3.2。这四款模型合计贡献了Top5总调用量的85.7%。

需求端：算力芯片进入高负载常态化阶段

Token消耗量的指数级攀升，表面看是用户规模与使用时长的增长，但其背后更深层次的驱动力，是用户对AI使用模式的根本性转变。AI的角色正在从一个提供简单信息、进行日常闲聊的“问答工具”，进化为能够深度参与工作流、处理复杂任务的“生产力工具”。

英伟达CEO黄仁勋指出，没有算力，就无法生成Token；没有Token，就无法带来收入增长。算力需求的持续扩张正直接拉动算力芯片需求增长，中国GPU产业进入高景气放量阶段，弗若斯特沙利文预测，中国AI计算加速芯片市场规模将从2024年的1,425.37亿元增至2029年的13,367.92亿元，年均复合增长率为53.7%。

从细分市场上看，GPU的市场增长速度最快，其市场份额预计将从2024年的69.9%进一步提升至2029年的77.3%，市场规模达到10,333.40亿元。整体来看，推理负载常态化意味着算力需求从“周期性训练投入”转向“持续性推理消耗”，算力芯片产业价值中枢呈现系统性上移趋势。

供给端：海外约束强化与国产替代能力增强

1)海外供应紧张：政策限制叠加产能瓶颈，供给弹性持续受限。据环球网援引市场报道，美国商务部表示，自批准对华出口AI芯片两个月以来，英伟达仍尚未向中国售出任何H200芯片。今年1月，美国商务部虽发布新规放宽H200芯片对华出口限制，但美国国务院坚持推动更严格的出口限制。多重不确定性之下，中国客户在许可条件不明朗前未向英伟达下达订单。

在政策扰动之外，全球算力硬件本身亦处于结构性紧平衡状态，目前数据中心GPU的交付周期目前为36至52周。综合来看，短期供给弹性难以有效释放，交付周期拉长成为常态，海外算力供给缺口或将持续存在，为国产算力替代与本土供应链加速完善创造窗口期。

2)国产芯片替代能力增强：性能与商业化同步跃迁。Token消耗量持续增长本质反映大模型推理调用频次与负载强度同步提升，而FP8指标成为下一代算力标准，本质是通过一定精度牺牲，获得更大算力综合性能。2月12日，摩尔线程首度公开S5000单卡FP8算力突破1000TFLOPS，训练精度紧咬英伟达H100，差距不到1%。

国产芯片积极推进生态适配，自2025年12月至2026年3月，沐曦股份C500/C550已逐步适配腾讯混元图像3.0、阶跃星辰Step3.5flash、智谱GLM-5等多家国产大模型。随着模型适配能力持续完善，国产GPU正由技术可用迈向规模可用，2月27日，寒武纪、摩尔线程与沐曦股份相继发布2025年度业绩快报，三家企业均实现了三位数的营业收入增长，其中寒武纪首度实现年度扭亏为盈。

整体来看，国产GPU在算力密度、生态适配与商业兑现三个维度同步突破，国产算力芯片正逐步实现规模化替代。

标的方面

建议关注：(1)芯片设计：寒武纪(688256.SH)、海光信息(688041.SH)、沐曦股份(688802.SH)、摩尔线程(688795.SH)、天数智芯(09903)；(2)芯片代工：中芯国际(688981.SH)、华虹公司(688347.SH)/华虹半导体(01347)；(3)服务器及配套：浪潮信息(000977.SZ)、华丰科技(688629.SH)。

风险提示

下游需求不及预期、国产替代进展不及预期、代工供应风险。